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Venture Capital ou comment lever des fonds quand on est une startup

venture capital ou comment lever des fonds quand on est une startup

La levée de fonds est un sujet qui intéresse principalement deux types de populations : les entrepreneurs (créateurs de startups) et les investisseurs (fonds de Venture Capital, boutiques M&A, départements Ventures des grandes entreprises aussi appelées Corporates). Si vous êtes « startupper » et envisagez de lever des fonds ou cherchez simplement à mieux comprendre les dynamiques de cet écosystème, cet article vous est dédié. Le premier élément de compréhension pour aborder le sujet est de savoir que ce qu’on appelle le Capital Risque (ou Venture Capital) est une branche du Capital Investissement (ou Private Equity).

La vocation du Venture Capital est d’apporter des fonds pour financer le démarrage d’activité des startups au travers d’une succession de tours de tables appelés successivement seed (amorçage), Série A, B, C, D avant de basculer dans du financement de type Private Equity où il est alors question de développement d’une entreprise ayant déjà un niveau de maturité.

Les fonds de capital risque et autres acteurs de l’écosystème Tech composent une sorte de microcosme au sein duquel ils se reconnaissent entre eux : entre les entrepreneurs de la Tech, les fonds de capital risque qui financent des sociétés de la Tech, les avocats et les journalistes. On a là un système qui se reconnaît avec des typologies de sociétés, un type de marketing, un type de communication, et des codes qu’il faut comprendre pour se faire connaitre de cet univers.

Si nous prenons la maison Rothschild par exemple, ils représentent un réseau mondial de 900 banquiers avec une équipe sur la Tech et du personnel à Paris, Londres, New-York, San Francisco et Israël. Du point de vue d’un entrepreneur, c’est un message et un argument très intéressant car il permet d’expliquer qu’ils peuvent, le moment venu, aller chercher des investisseurs anglo-saxons qui ont une connaissance assez intime du secteur. Le grand sujet des entrepreneurs en France est souvent de vouloir faire entrer des investisseurs à leur capital, car c’est le signe de l’internationalisation, dynamique recherchée par les investisseurs les plus matures et les plus sophistiqués.

Afin de mieux comprendre la typologie des deals et qui sont les intervenants du secteur, regardons quelques deals :

Shapr / 8,5 m€ levés en juin 2017

Shapr est une application de networking professionnel qui fonctionne sur le principe du « match » à la Tinder. Pépite de la French Tech fondée par Ludovic Huraux, ancien fondateur d’Attractive World dans le domaine du dating, elle a déjà développé une très belle communauté de plusieurs centaines de milliers d’utilisateurs (+ de 500 000 en juin 2017) avec la particularité que la communauté est très qualitative, en somme un réseau assez exclusif.

C’est typiquement un deal qui permet d’expliciter l’état de l’univers du capital risque en France : après avoir tenté de lever avec des fonds de capital risque, sur un modèle sur lequel il y a une très belle traction, c’est-à-dire beaucoup d’utilisateurs mais certes pas encore de business model et donc pas encore de revenus, – comme ça a été le cas pour tous les modèles de réseaux sociaux qui se sont lancés, – le constat a été simple, en France personne ne finance ça.

Aux Etats-Unis en revanche c’est beaucoup plus le cas. Cette 3ème levée de fonds a finalement pu être réalisée grâce à des investisseurs privés dont Franck Riboud (président de Danone), la famille Afflelou, la famille Bouygues, Frédéric Mazzella (cofondateur de Blablacar), Olivier Duha (cofondateur du groupe Webhelp).

Snappcar / 10m€ levés en juin 2017

Startup néerlandaise, Snappcar est le 2ème plus grand acteur de la location de véhicules entre particuliers en Europe du nord (Pays-bas, Danemark, Suède)  avec plus de 250 000 membres qui se partagent plus de 30 000 véhicules disponibles sur sa plateforme. La levée de fonds a été réalisée auprès d’un consortium d’investisseurs incluant le véhicule de Corporate Ventures d’Europcar « Europcar Lab » qui a justement cette vocation à aller chercher des modèles qui ne sont pas le modèle traditionnel d’Europcar mais qui sont adjacents et qui peuvent ainsi s’intégrer à l’avenir dans le cadre de l’expansion de leur portefeuille de solutions de mobilité.

Quand on parle de valorisations assez significatives pour des sociétés qui font un niveau de CA pas très élevé, (par exemple lever 10m€ sur une participation minoritaire, soit souvent moins de 30% du capital, en l’occurrence 20% dans le cas de Snappcar), cela nécessite d’aller chercher des acteurs pour qui cela a un intérêt stratégique d’être dans ces actifs-là. Et c’est le cas d’Europcar qui est en train de constituer tout un pool de startups dans ces univers avec l’idée de pouvoir connecter les utilisateurs de manière digitale et leur proposer la meilleure offre, que ce soit en terme de location de voitures entre particuliers ou en location traditionnelle de voitures.

Everoad (ex-Convargo) / 16m€ (19m$) levés en octobre 2017

Fondée par Maxime Legardez, cette startup exploite une solution en ligne de type plateforme collaborative dédiée à la mise en relation des entreprises et des professionnels du transport routier de marchandises, autrement appelée « place de marché de fret routier ».

L’entreprise a obtenu son agrément de commissionnaire de transport en janvier 2018, devenant légalement et officiellement intermédiaire de transport et responsable des transports effectués via sa solution.

La levée a été alimentée par un fonds russe « InVenture Partners » (Sergey Azatyan), et un fonds  allemand « Earlybird Venture Capital » (piloté par Fabian et Ferry Heilemann), et plusieurs business angels. Ils mettent ainsi en relation des entreprises de transport dont les camions disposent de place lorsqu’ils voyagent à vide et des entreprises qui ont des marchandises à transporter.

Le plus gros marché en dehors de la France est l’Allemagne, et il y a un très gros marché en Europe de l’Est sur le transport routier. L’intérêt de faire rentrer un acteur allemand était que le Partner du fond allemand – Ferry Heilemann – avait déjà lui-même monté une société dans le secteur (Freighthub), il apportait donc une valeur ajouté à travers la connaissance du secteur et de l’écosystème allemand, qui va être la prochaine étape de développement de la vie de la société. Le VC russe, de son côté, dispose d’une vraie compétence sectorielle, et en même temps l’Europe de l’est et la Russie sont ses terres habituelles.

Sweet Inn / 20m€ levés en mai 2017

Startup franco-israélienne fondée par Paul Besnainou proposant, à travers une plateforme de voyages en ligne, des appartements de luxe avec des services premium dignes de l’hôtellerie et s’appuyant sur un modèle où ils prennent en location longue durée les appartements sous des baux commerciaux de type 3-6-9 et les relouent derrière sur courte durée avec des services adjacents.

C’est une société qui avait typiquement une forte composante digitale du fait du trafic utilisateurs tiré de son site web, avec la particularité d’avoir toute la technologie outsourcée. Il manquait ainsi de vraies compétences technologiques en interne. Le fonds israélien QUMRA Capital – en association avec le fonds VC BRM Group, le club VC La Maison Compagnie d’Investissement (Michel Cicurel et Marc Lévy) et la holding d’investissement luxembourgeoise M.I.3 – est alors intervenu en proposant,  au-delà de l’investissement financier, plusieurs candidats au poste de CTO (directeur technique) ainsi qu’une sélection de partenaires potentiels – dont des fonds américains qui pourraient entrer dans le deal, donc un Term Sheet plutôt intéressant. C’est cette approche très proactive, que beaucoup d’autres fonds n’ont pas, à travers les compétences et l’activation du réseau, qui a très vite séduit les entrepreneurs puisque la société a internalisé toutes les fonctions technologiques grâce au candidat qui était porté par le fonds et qui a créé une équipe autour de lui. Ils ont depuis une capacité à scaler beaucoup plus importante.

Nuxeo / 30m$ levés dont 10m$ en juin et 20m$ en septembre 2016

Nuxeo est un éditeur de logiciels en SaaS franco-américain présidé par Eric Barroca et dont l’activité s’approche de ce que fait Dropbox mais pour les très grands comptes, – autrement dit de l’ECM (Enterprise Content Management ou Gestion de Contenu Digital) pour des clients ayant besoin d’une vraie sécurisation des données tels que Thales, le FBI ou le département d’Etat américain.

C’est une société qui avait à son capital des petits fonds français (Apicap et Extend AM, précédemment OTC AM) et qui, à un moment donné, ne pouvaient plus remettre pour financer la suite de la croissance, alors que les entrepreneurs avaient déjà fait plus de la moitié de leur CA aux Etats-Unis avec un développement assez important. Ils avaient donc besoin à la fois de remettre de l’argent dans la machine et de sortir ces fonds. Ils faisaient, au moment où Rothschild est intervenu, 600-700k€/mois de CA, en SaaS – service par abonnement.

Rothschild a alors fait rentrer deux fonds de Growth Equity anglo-saxons : Kennet Partners (10m$) et Goldman Sachs Private Capital Investing (PCI) (20m$) qui sont venus à la fois pour racheter la part des fonds existants et financer la suite de la croissance notamment aux Etats-Unis. Avoir à ses côtés des fonds de Growth Equity, c’est avoir des marqueurs forts pour la suite car quand vous dites que vous avez Goldman Sachs à votre capital, en terme de ranking sur les radars des acheteurs potentiels, vous êtes vus comme déjà très bon car on sait que Goldman Sachs investit dans les meilleures sociétés.

Un autre élément intéressant dans les levées de fonds est que les gens que vous faites venir dans votre capital guident beaucoup ce que vous êtes. Si vous faites venir par exemple un fonds de Corporate Venture, on pourra arguer que c’est par ce que vous n’avez pas réussi à lever avec des fonds de capital risque. Si vous levez avec des fonds franco-français alors peut-être qu’il y a une ambition internationale sous-jacente, mais cela veut dire que vous n’avez peut-être pas encore réussi à convaincre les internationaux que vous aviez déjà mis un pied à l’étranger et que c’était la suite de l’histoire.

Qu’est-ce qui favorise une levée de fonds ?

Ce que vont regarder les fonds c’est la scalabilité du modèle, c’est à dire est-il capable de s’adapter à une augmentation de la demande? Prenons 2 exemples :

Si vous développez un logiciel que vous vendez par abonnement, une fois que vous avez créé le logiciel, le coût de production est à peu près de 0. Que vous vendiez votre logiciel à 1000 ou 1001 personnes cela coûte en effet la même chose à une différence marginale près : le coût de serveur pour faire fonctionner la machine. C’est le type de business model que les fonds de Venture Capital plébiscitent par ce qu’une fois que vous avez commencé à vendre votre produit, en l’occurrence un logiciel en mode SaaS, le business tourne et vous êtes tranquille pour un moment.

A l’inverse le modèle du conseil n’est pas du tout scalable. Si vous avez 8 consultants, le 8ème coûtera aussi cher que le 7ème et vous le vendrez le même prix que le 7ème. Au bout du compte la rentabilité n’évoluera pas beaucoup.

Les fonds recherchent ainsi ces business models dans lesquels il y a de fortes économies d’échelles et a contrario sont plus réticents avec les modèles nécessitant de fortes intensités capitalistiques. En d’autres termes, si vous êtes dans un modèle où il y a une usine à construire pour que votre technologie fonctionne, cela ne va pas beaucoup plaire aux fonds par ce qu’il va falloir passer quelques années à construire et beaucoup de capital pour commencer à voir éventuellement le début de votre commercialisation. A l’inverse ils préfèrent les modèles où on peut assez vite voir s’il y a une traction commerciale.

Voilà pour la thèse traditionnelle des fonds de Venture Capital depuis 30 ans. Mais il y a à présent une nouvelle tendance qui est celle autour de l’IOT « Internet Of Things » ou l’internet des objets, ce sont des sociétés comme Sigfox par exemple, et quelques autres industrielles qui tournent autour de la robotisation de l’industrie et des processus industriels.

On sent qu’il y a de la valeur qui peut être créée et qui nécessite de la R&D en amont et les fonds commencent à revoir la thèse de départ selon laquelle ils ne veulent pas entendre parler de tout ce qui tourne autour des business de R&D car ils demandent trop de Capex à l’entrée. Ils commencent à revoir cette thèse par ce qu’ils voient bien qu’il y a de très belles réussites dans ce secteur là, et que prendre les sujets de R&D en mettant de l’infrastructure permet de créer de très fortes barrières à l’entrée et une fois qu’on a créé un réseau d’infrastructures, par exemple IOT, il devient alors compliqué de vous déloger.

Autre exemple, la disruption du marché de l’agroalimentaire a commencé par l’aval de la chaine. Ce sont tous les modèles autour de la livraison de repas tels que ceux de Foodora et Deliveroo, qui étaient une façon de créer de la liquidité pour les acteurs qui n’en avaient pas, des restaurants notamment qui ne livraient pas, ainsi que les modèles intégrant la préparation et la livraison des repas (Fruchti). Cette tendance de structure est en train de remonter vers l’amont de la chaine et finalement la production agricole. On a ainsi vu des levées de fonds aux Etats-Unis ces 6 à 12 derniers mois de sociétés qui sont en train de trouver des nouvelles manières de produire.

Et c’est aussi le cas en France où on a par exemple la startup Agricool qui produit et commerciale des fruits et légumes cultivés en ville dans des containers appelés cooltainers. En novembre 2016 première levée de fonds de 4 m€, puis en juillet 2017, nouvelle levée de 8m€. Cette startup s’inscrit dans la dynamique du Vertical farming : c’est cette notion d’agriculture verticale où on cultive des produits alimentaires en quantité dans des tours ou structures verticales permettant de limiter la taille de l’emprise au sol.

Dans le même ordre d’idées, quand on s’est rendu compte que les saumons d’élevage étaient mal alimentés et que les saumons en mer s’alimentaient tout aussi mal du fait de la pollution de la mer et des hautes teneurs en mercure qu’on y trouvait, on a compris que la manière la plus propre de produire des saumons était de les élever dans des élevages urbains, dans des bassins où ils seraient nourris de manière naturelle.

De là découle la création de nourritures à base d’insectes pour les animaux : c’est toute cette tendance autour de l’AgTech qui est en train d’atteindre l’amont de la chaine de valeur et sur lequel les fonds affluent par ce qu’ils sentent bien qu’il y a un vrai sujet de société.

Typologie de business que les fonds de capital-risque aiment financer 

Le logiciel en SaaS

(ou Software as a Service)

Les places de marché

De Blablacar pour la mise en relation entre des propriétaires de voitures et des voyageurs qui veulent faire de l’auto stop, à Everoad (ex Convargo) dans le b2b pour le transport de marchandises entre professionnels, et tous les sujets de mobilité.

AdTech

C’est toute l’industrie autour des nouveaux modèles de publicité en ligne (c’est un segment assez sensible comme on a pu le voir avec Critéo, leader mondial du Commerce Marketing, dont la valeur s’est effondrée en bourse en décembre 2017 suite à la modification par Apple des règles d’utilisation des cookies sur le navigateur Safari alors que ces cookies sont justement l’ingrédient indispensable de la recette Critéo), tout en sachant donc que les modèles se trouvent disruptés les uns après les autres, c’est-à-dire que quelqu’un arrive avec un nouveau format publicitaire en ligne et puis 2 ans après on se rend compte que ce format n’est plus adapté au device, c’est-à-dire au support de diffusion et à son évolution.

Par exemple il y a des modèles qui se sont créés autour de la publicité sur desktop, ces opérations spéciales qu’on appelle des Arch Skins, généralement utilisées par des grandes marques de luxe. Si l’idée était bonne initialement, en 4 ans le trafic a basculé sur le mobile où ce n’est pas exploitable. Du coup lever des fonds sur des sociétés qui proposent ces formats-là est devenu très compliqué. L’avenir sera de trouver des modèles aussi impactant que ce qui a été trouvé sur le desktop mais applicable au mobile. Pour le moment le système de remplacement n’a pas encore été inventé. C’est donc une industrie un peu compliquée, qui a certes fait émerger Critéo et quelques autres aux US, mais qui a du mal à convaincre les investisseurs en ce moment.

RetailTech et e-commerce

Il y a tout un sujet autour de l’idée d’amener aux commerçants physiques le même niveau d’information qu’ont les commerçants en ligne.

FinTech

On commence à voir émerger des initiatives, sur une tendance qui a 4-5 ans, autour de la disruption des services bancaires. Par exemple N26 (banque directe d’origine allemande), Qonto en France, la néobanque pour startups créée par Alexandre Prot et Steve Anavi, qui après une levée d’amorçage de 1,6m€ en janvier 2017 a de nouveau levé 10m€ en juillet 2017.

On a vu également des startups se développer sur de nouveaux types de processus d’investissement tels que les plateformes de crowdfunding notamment mais qui ont du mal à vivre aujourd’hui.

Enfin le gros sujet aujourd’hui est celui des crypto-assets. On vu par exemple quelqu’un comme Fred Wilson (reconnu comme l’un des meilleurs VC au monde), créateur du fonds de VC Union Square Ventures (USV) à New York, et qui avait investi dans « La ruche qui dit oui » (place de marché qui connecte les agriculteurs et consommateurs en quête d’alimentation fraîche) sur les circuits courts en France, se mettre à participer à des ICO (introductions en bourse avec des bitcoins), et à structurer des véhicules pour investir en crypto-assets.

Et on voit ce phénomène-là commencer à se structurer avec des Asset Managers qui cherchent à se rapprocher de startups pour pouvoir monter des fonds d’investissement dans les sujets crypto-assets. On sent que le marché est en train de maturer et qu’on est passés d’un sujet qui passait quasiment pour un hobby de hacker à une industrie qui pèse 600mrd d’€ de market cap.

LearningTech / TalentTech

Ce sont les sujets autour de la disruption de la formation et des plateformes de recherche d’emploi. Des fonds dédiés se sont montés sur ces sujets-là. C’est un gros sujet surtout sur la partie de l’enseignement supérieur et de la formation professionnelle via le digital qui est particulièrement bien monétisable avec des acteurs qui s’y intéressent et qui sont à la fois des acteurs du capital risque et des acteurs dits de « social impact ».

Open Classroom, pépite de l’EdTech créée en 2013, a par exemple levé 6m€ à l’été 2016 auprès du fonds de Xavier Niel, avec la BPI (Fonds Ambition Numérique), Citizen Capital (fonds de social impact) et Alven Capital, et qui correspond à une Série B. Proposant d’abord des contenus digitaux gratuits, ils ont fait évoluer leur offre vers des programmes payants et diplômants.

Digital Marketing / Marktech

Sur ce créneau figure une belle réussite française : la société Neolane (solutions de CRM dédiées à la gestion de campagnes cross-canal) vendue à Adobe en juin 2013 pour 600 millions de dollars.

Typologie des phases de levées de fonds

Ces phases correspondent aux phases de développement des sociétés et à une typologie d’investisseurs :

Launch

Au moment du lancement – Launch – aussi appelé pré-seed, on a des sociétés qui ne font pas de revenus, et qui cherchent à lever de 10 à 200k€, essentiellement à travers du love money (argent emprunté auprès d’amis et de la famille), des subventions et en France des allocations chômage.

Seed ou 1er tour (Prototype, produit)

Le stade suivant est ce qu’on appelle l’Amorçage ou Seed : les sociétés ici ont des revenus inférieurs à 1m€ et vont se financer auprès de business angels, et quelques fonds d’amorçage. Des fonds de capital risque en France se sont mis à ouvrir des « poches » d’amorçage, c’est le cas de Partech, Alven, Isaie, qui sont capables de mettre des tickets de 100 à 200k€ pour les plus petits pour financer cette partie-là (voire jusqu’à 700k€ pour les plus gros) qui est finalement le moment où on commence à avoir un bout de produit et où on va s’attaquer à la commercialisation, mais on n’a pas encore prouvé le modèle qu’on veut développer.

Série A ou 2ème tour (Scalabilité du business model)

Vient ensuite ce qu’on appelle la Série A ou deuxième tour de table. C’est la première levée de fonds qui se fait avec des acteurs institutionnels par opposition aux levées avec des business angels et qui la précèdent. On l’appelle Série A parce que la typologie d’actions qui sont émises dans ces levées de fonds sont des actions de préférence de type A. C’est-à-dire qu’on distingue les actions ordinaires d’un autre type d’actions qui ont des droits différents, qui sont ceux que demandent les fonds.

A ce stade vous avez prouvé votre modèle et cherchez la scalabilité de votre business c’est-à-dire montrer qu’il peut s’adapter à une augmentation de la demande.

C’est le stade où rentrent les fonds traditionnels de Venture Capital type Alven, Partech, Idinvest Partners, XAnge. Ils interviennent au stade du proof of concept qui se traduit souvent par 1 à 2 m€ de CA et avec des tickets de 800k€ à 3m€. Ici le débat consiste à savoir si ce million d’€ de CA est issu des produits développés par la startup ou par ce qu’ils ont vendu des missions de conseil le temps de financer leur produit.

Il y a cependant un débat de vocabulaire sur ce qu’on appelle Série A. Il devient de plus en plus courant de voir des Séries A de taille significative, si bien que quand des entrepreneurs font des levées de fonds de 1, 2 ou 3 millions d’euros, ils aiment bien appeler ça levée de seed c’est-à-dire levée d’amorçage pour dire que c’était juste une étape et que le vrai sujet c’est dans 6 mois par ce qu’ils vont lever 15 millions.

En terme de type de fonds, au-delà des fonds VC, il y a les Corporate Funds qui sont des émanations des grandes entreprises qui ont un véhicule d’investissement dans les startups.

Des Business Angels de taille importante tels que Xavier Niel peuvent participer également à ce type de tour, parfois à hauteur de 2 ou 3m€ sur certains deals.

Et on voit aussi venir de temps en temps dans ces tours-là des Family offices.

Le grand débat autour de faire rentrer des Corporates ou non dans un tour de levée de fonds est celui de la sortie. Supposons que je sois une startup dans le secteur alimentaire, est-ce que je peux faire rentrer Auchan au capital ? Est-ce qu’ils peuvent se comporter comme s’ils étaient un investisseur financier, c’est-à-dire en laissant une sortie libre, ce qui permettra de maximiser le prix quand on cherchera à revendre la société ? Ou est-ce que c’est une façon pour eux en participant à cette levée de fonds de pré-empter la sortie? Dans ce cas il faudra que les conditions de sortie aient déjà été écrites dès le départ dans le pacte qu’on signe au moment de la levée de fonds c’est-à-dire en précisant les mécanismes qui permettent de racheter l’intégralité du capital de la société.

Série B (Internationalisation, croissance externe)

S’ensuivent les tours de Séries B, C, voire D où on trouve des fonds de type Growth Equity. Ils vont chercher à financer des sociétés qui ont déjà quelques millions de CA, qui commencent à être rentables, et qu’il faut accompagner dans la croissance internationale, qu’elle soit organique ou par le biais d’une acquisition. Les tickets ici peuvent aller au-delà de 10-15 m€ voire au-delà de 20 pour certains. Parmi les noms connus de cet univers-là on trouve Eurazeo, Idinvest, Partech pour la France, et à l’étranger on aura des acteurs tels que Kennet, Goldman Sachs, les véhicules de Growth Equity des fonds de Private Equity, par exemple CVC, Karlyle, KKR.

Série C

On cherche à ce stade la croissance rapide, l’augmentation des parts de marché et un fort développement à l’international. Les tickets vont de quelques dizaines à plusieurs centaines de millions d’€. Du fait des montants, c’est ici qu’entrent en jeu les fonds spéculatifs et que les startups peuvent développer le potentiel de devenir des licornes.

Agenda typique d’un process de levée de fonds 

 

Préparation
4 à 6 semaines
Roadshow
8 à 12 semaines
Data Room
2 à 4 semaines
Closing
2 à 3 semaines
Thèse
Vision
Slidedeck
Business Plan
Préparation Data Room
Sélection des investisseurs
Meetings
Demos
Négociation
Term Sheet
Audit Technique
Audit Financier
Audit Juridique
Négociation
Signing/closing

Soit une durée totale du process de 25 semaines (5 à 6 mois).

Préparation avec l’entrepreneur

  • Quelle est l’histoire qu’on va raconter au marché ?
  • Qu’est-ce que vous avez créé d’unique ?
  • Qu’est-ce que vous avez exécuté jusqu’à présent avec l’argent que vous aviez ? (Êtes-vous capable de bien utiliser l’argent qu’on va vous donner ?)
  • Quelle est l’ambition que vous avez ?
  • Pourquoi pensez-vous avoir un gros marché ?

A partir de ces éléments on va créer un slidedeck avec lequel on va aller voir les investisseurs et qui s’appuiera sur un business plan pour montrer la trajectoire de la société. 2 points sont ici particulièrement importants :

Les 18 premiers mois : savoir où on va sur une échéance à peu près visible et savoir ce qu’on va pouvoir faire dans les 2 années à venir avec l’argent qui va nous être donné.

Vous l’entrepreneur : si je ne vous donne pas, où est-ce que vous pensez pouvoir mener cette société ?

Faire l’exercice permet de voir s’il est crédible de dire que dans 5 ans on aura 100 000 clients en France sur un marché qui en compte 650 000 ou si on va assez vite arriver à la limite, ou si même si à son plein potentiel, le business n’est pas suffisamment gros pour justifier une levée de fonds.

Supposons que vous vouliez faire une levée de fonds de 10m€. Cela implique que si vous achetez un quart du capital, vous allez vouloir une valorisation pré-money (soit avant la levée) d’au moins 30m€. Et l’investisseur, à un stade de série A, va vouloir faire au moins 5 fois sa mise, c’est son objectif. Donc si on parle de 40m€ post-money (soit après la levée) que l’on multiplie par 5, ça donne 200m€ de valeur. Si dans le secteur en question une société à la sortie va être devenue plus mature et donc pouvoir se vendre au multiple d’EBITDA, cela implique que si on la vend 10x son EBITDA il faut qu’elle ait sorti 20m€ d’EBITDA par an (200m/10) et qu’elle ait donc fait 80m€ de CA en 4 ans (avec l’hypothèse que l’EBITDA équivaut le CA). Est-il réaliste de penser atteindre 80m€ de CA avec cette société dans 4 ans ? Si on n’atteint pas le genre de ratio dont on parle (multiple de 10), cela signifie que la levée de 10m€ au départ avec la valorisation implicite est probablement difficile à atteindre. Il faut alors peut-être ambitionner de lever un peu moins. Et là se pose souvent la question du marché adressable.

Cette phase de préparation dure un bon mois y compris la préparation des éléments de data room. Lorsque les investisseurs vont avoir passé la phase de due diligence opérationnelle, c’est-à-dire qu’ils vont être venus apprendre à connaître la société, ils voudront pouvoir se rassurer en envoyant leurs avocats et leurs auditeurs. Il est donc essentiel de préparer cette phase de data room avec l’entrepreneur et anticiper les éventuels sujets qu’on pourrait trouver dans la data room. Autrement dit connaître dès le début les éventuels sujets sensibles du type : est-ce que la situation avec l’ancien dirigeant de la société qui a été remercié et avec qui vous avez un prud’homme comporte un risque ? Est-ce qu’il y a par ailleurs un risque fiscal ?

Car bien évidemment, tout peut arriver. A ce stade, une fois qu’on s’est posé ces questions, si on s’est rendu compte à la fin qu’il n’y a pas la place pour une grosse levée de fonds, peut-être même pas la place pour une levée de fonds du tout, l’entrepreneur va alors peut-être se demander s’il ne peut pas peut-être chercher un peu de dette auprès de son banquier, lui évitant ainsi de se diluer. Auquel cas la mission du VC s’arrête là. Ou alors la startup ne va pas si bien que prévu, ça prend du temps et finalement on n’en entend plus parler.

Roadshow

Dans cette phase-là il peut aussi y avoir de la casse. C’est la phase où on va voir les investisseurs, les rencontrer, leur montrer le produit, et parfois on a beau rencontrer la terre entière, il peut arriver que l’entrepreneur ne soit pas convaincant à l’oral, qu’on ait beau le coacher ça ne passe pas bien.

Vous pouvez avoir également le cas d’une grosse cassure dans le marché, comme Critéo qui perd 50% de sa valeur par ce que les GAFA ont changé de politique. Si vous êtes sur un sujet qui ressemble à du Critéo, demain matin il est possible qu’il faille remiser le sujet à plus tard. Il y a plein de sujets qui peuvent arriver dans ces phases-là. Autre possibilité, vous êtes en train de lever des fonds et tout à coup un acheteur apparaît et fait une offre que vous ne pouvez pas refuser.

Une fois que vous avez sélectionné une liste d’investisseurs qui vous paraissent pertinents pour une levée de fonds, tout en sachant qu’un investisseur classique ou un fonds de venture parisien reçoit entre 3 et 5000 business plans par an minimum et qu’il investit dans 5 à 6 startups à la fin de l’année, votre boulot à vous leveur de fonds est de faire passer la startup des 5000 aux 5. C’est un jeu statistique, les premières phases sont cruciales et il y a beaucoup de déchets : 1 mail arrive dans la messagerie de l’investisseur, s’il est intéressé, il convoque un RDV, (là on est à un ratio d’1 sur 10), au 1er RDV il faut convaincre très vite et créer une dynamique qui fait qu’après le premier RDV avec l’entrepreneur qui n’a pas eu le temps de tout couvrir, l’investisseur soit super intéressé et ait envie d’en savoir plus, et qu’au fur et à mesure des RDV, 2 3 4 RDV pour couvrir différents aspects de la société, la dynamique aille crescendo et ne retombe pas au RDV suivant ou pire ne commence même pas dès le début par ce qu’il n’y aura pas de 2ème RDV.

L’aboutissement de tout cela est que si le fond est convaincu, il va émettre une lettre d’intérêt « LOI » (il est intéressé et veut investir 30m€), et une « Term Sheet » (conditions dans lesquelles il est prêt à investir, c’est-à-dire non seulement la valorisation mais aussi les conditions juridiques qui vont avec).

Dans le marché du capital risque les investissements se font quasiment toujours sous forme d’actions de préférence avec ce qu’on appelle une « liquid prep ». C’est-à-dire que si vous faites une levée de fonds à une valorisation de 30m€ et que derrière vous vendez la société à moins de 30m€, mettons 15, le fonds qui a investi 10 sur une valorisation à 30, va sur les 15 commencer par récupérer ses 10 et ensuite sera partagé ce qu’il reste. Ce sont des mesures de protection pour les fonds.

Il y a aussi ce qu’on appelle la Clause de ratchet : vous mettez une valorisation très élevée à 30m€ mais si au tour suivant pour telle ou telle raison, ça se passe moins bien et que la prochaine valorisation est à 20m€, moi investisseur du tour précédent je vais être relué (sur ce nouveau tour) sur les parts des fondateurs comme si j’étais rentré au tour initial à la même valorisation que dans le 2ème tour, soit à 20m€.

Toutes ces clauses de protection des investisseurs à la baisse visent d’une part à moyenner leurs risques et servent aussi souvent pour négocier une valorisation. Par ce qu’une façon de négocier une baisse de valorisation avec un entrepreneur est de lui dire qu’on est d’accord pour aller à sa valorisation à 30m€, mais que dans ce cas-là, nous (investisseurs) allons mettre des conditions à côté, un peu sur le même principe que les covenants imposés par les banques lorsqu’une entreprise cherche à s’endetter. Si ça ne se passe pas bien et que l’entrepreneur dévie de x% du business plan, voilà ce qui va se passer. C’est une façon d’arriver, lors d’une négociation, à aboutir à la question : « Et si on mettait 25 au lieu de 30 ? »

Négociation : c’est notamment la négociation de pactes d’actionnaires.

Data Room

L’audit technique est la partie la moins structurée du plan. D’abord par ce qu’il y a une sorte de présomption de qualité qui est liée au fait que le service fonctionne et qu’il est bon. Autrement dit si vous avez déjà 100 clients Corporate et que vous m’avez expliqué que vous aviez déjà vendu votre software à Thalès, Total, etc j’imagine qu’ils ont à un moment donné vérifié que ça fonctionnait.

Ensuite par ce que cette partie-là sur des levées de fonds de petite taille, c’est-à-dire de moins de 10m€, le coût est compressé au maximum, les frais sont déjà pris par les avocats et les auditeurs financiers. Donc en général il ne reste plus beaucoup de budget pour ça. Alors comment les fonds procèdent-ils? Souvent ils appellent des CTO de sociétés qu’ils ont en participations et leur demandent d’aller passer une après-midi avec la société qui veut lever. On voit aussi se développer des offres d’audit technique de la part de SSII notamment qui voudraient se positionner le sujet. La difficulté de l’audit technique est que si on veut le faire vraiment il faut rentrer dans le code et ça peut être un peu long et fastidieux.

A quoi ressemble un pitch de levée de fonds ?

Le problème des pitchs est qu’ils ne sont souvent pas très vendeurs, mal calibrés, trop courts, trop longs, trop complexes, et ne vont pas à l’essentiel. Alors quels sont les éléments clé à mettre systématiquement dans le deck lors d’une levée de fonds ?

1/ Votre ambition

« On est Uber et on veut révolutionner le marché du taxi en faisant une offre qui est moins chère que ce qu’il y a aujourd’hui ».

2/ Votre équipe

Ce que vont regarder les investisseurs c’est surtout votre CV d’entrepreneur et non pas le fait que vous ayez x années de banque d’affaires, d’industrie, ou de cabinet de conseil. Ils s’intéresseront plus au fait que vous ayez monté une petite entreprise dans votre vie professionnelle, ou que vous ayez des références du monde de la Tech, « J’ai été numéro 10 chez Google » plutôt que « J’ai travaillé 25 ans chez Total ». Et si vous montrez que vous avez déjà monté une société (bien), qu’elle a eu du succès (très bien), et que vous l’avez revendue (encore mieux), ça pèse beaucoup dans la décision d’investissement du fonds.

3/ Le problème de marché que vous voulez résoudre…

…et qui n’a pas encore été résolu. D’ailleurs, pourquoi n’a-t-il pas encore été résolu ? Est-ce par ce que la technologie n’existait pas ? Est-ce que les usages n’étaient pas encore là ?

4/ Votre solution

« Voilà ce que je propose, la technologie qu’il y a derrière, les bénéfices pour mes clients, le business model (comment je vends : est-ce de l’abonnement, de la vente one shot, de la publicité), mon marché adressable. Par exemple : mieux vaut dire « Je vends à des TPE en France, il y en a 550 000, et je vends x€ par société mon service donc mon marché adressable c’est ça », que de dire « Je suis dans le marché du logiciel » et de faire une slide pour dire « Le marché du logiciel dans le monde pèse 100 milliards… »

5/ Le « Go-to-market »

C’est comment je vais aller vendre : en direct, de manière indirecte, en ligne, en magasins ?

6/ Case studies

« J’ai déjà x milliers de clients » et sur une slide j’explique ce qu’ils faisaient avant que je n’arrive, ce que je leur ai vendu et en quoi cela a changé leur vie.

7/ Competition

« Dis-moi à qui tu te compares, je te dirai qui tu es ». Si vous mettez une slide sur laquelle il y a 150 000 acteurs pour montrer que vous avez bien fait votre travail, on va vous dire, « Très bien mais il y a déjà tellement de monde qui le fait… pourquoi irais-je investir chez vous ? » Si à l’inverse vous montrez qu’il y a 3, 4 ou 5 acteurs pertinents sur le sujet et que vous savez expliquer à quel point vous êtes différent d’eux et pourquoi vous êtes meilleur, votre discours devient tout de suite plus intéressant.

8/ Achievements

« On s’est lancés il y a 12 mois, on a déjà 18 clients et on en rentre 3 nouveaux par mois. Voilà la courbe de croissance qu’on envisage, voilà quelles sont nos prochaines étapes dans les 6, 12, 18 prochains mois d’un point de vue commercial, technique, marketing, et embauches-clé ».

9/ Financial

C’est le business plan.

10/ Fund raising

De combien vous avez besoin et comment vous allez utiliser l’argent.

5 bonnes raisons de lever des fonds

1. Accélérer la croissance

La première bonne raison est d’accélérer la croissance de votre business. A l’inverse tenter de créer de la croissance quand il n’y en a pas n’est pas un bon argument. En effet si votre produit ne marche pas très bien, ce n’est pas par ce qu’on va mettre de l’argent dedans que ça va fonctionner.

2. Dominer le marché

Si vous commencez à avoir une position intéressante avec des concurrents à côté de vous, si vous pouvez embaucher 15 commerciaux pour aller tapisser le marché de votre produit évidemment vous risquez d’aller prendre le marché plus vite et de créer une position dominante assez vite.

3. Financer des étapes de R&D considérées comme clé

4. Renouveler le pool d’investisseurs

Vous avez des actionnaires à bord mais ce ne sont plus les bons actionnaires pour la prochaine étape de votre histoire, vous voulez des actionnaires qui ont les poches plus profondes et qui sont prêts à prendre les risques que vous voulez prendre maintenant.

5. Envoyer un signal

Vis-à-vis des nouvelles recrues : quand on lève des fonds on peut embaucher plus facilement par ce qu’on peut rassurer les candidats « On est une super société on vient de lever 15 millions, on a donc de quoi vous payer ». Vis-à-vis des clients : « Voyez comme nous sommes solides, vous pouvez nous faire confiance, on prend des risques sur 3 ans par ce qu’on a vraiment une société maintenant qui est pérenne ». Et cela vaut aussi pour les fournisseurs, futurs investisseurs et concurrents.

Les 5 éléments d’un dossier qui plaisent au VC

 

  • Un grand marché adressable
  • Un management top qualité
  • Un produit qui sort de l’ordinaire et qui dit pourquoi il n’est pas réplicable avant longtemps
  • De fortes barrières à l’entrée
  • Un business où on a bien prouvé sa capacité à être industrialisé

Pourquoi de telles différences de valorisation des levées de fonds entre la France et les États-Unis ?

La valorisation des startups fait partie d’un système où il est question de la circulation de l’argent dans le capital risque. Si vous faites des levées de fonds de 50 à 100 millions d’€, c’est-à-dire à des valorisations à l’entrée qui sont déjà à plusieurs centaines de millions d’€, qu’est-ce que vous espérez à la sortie ? Vous espérez naturellement des valorisations au-dessus d’un milliard. Sur le marché américain, des startups qui sont vendues à plus d’1 milliard ou qui font une IPO, c’est à dire une introduction en bourse, à une valorisation de plus d’1 milliard, il y en a quelques dizaines. Sur le marché européen en revanche il n’y en a pas.

D’ailleurs quand elles veulent chercher des valorisations comme celles-là, en général elles font IPO après, c’est le cas de Facebook (IPO le 18 mai 2012 à une valorisation de 104 milliards de dollars après une dernière levée), donc l’investisseur se pose plutôt la question : est-ce que statistiquement si je mets un ticket de 50 millions dans cette société, est-ce qu’il y a une chance que quelqu’un vienne l’acheter plus de 500m€ à tel horizon et donc me permette de faire un retour significatif ? Tant que la réponse est non, il n’y a pas de levée de fonds entre 50 et 100m€. Quand ça commence à être le cas, et ça a commencé, il y a eu Néolane, Critéo, et par ce qu’on pense que ça peut être le cas en suscitant la possibilité par le bas, ces levées commencent à venir en Europe.

Susciter des levées par le bas cela veut dire que si on investit dans une startup européenne 50 m€ au même moment qu’un investisseur américain investit 50 m€ il y a une chance que la startup européenne devienne un champion mondial. Si vous investissez 10m€ là où l’américain équivalent en a mis 100, il y a de bonnes chances qu’au bout d’un moment l’américain vienne vous racheter et que votre meilleur destin soit de devenir une société avec une sortie de taille moyenne vendue à un leader américain dans le secteur.

Par exemple Zenli, réseau social qui s’est monté en France avec des investisseurs en France puis américains, a fait une très belle sortie à 300m€ auprès de Snapchat. La question qu’on peut cependant se poser est : pourquoi est-ce que Zenli n’est pas plutôt devenu un Snapchat avec une IPO à plusieurs milliards ?

Donc finalement la différence de valorisation est beaucoup liée à ces éléments :

-d’abord la capacité à créer des valeurs significatives d’un côté de l’atlantique à un moment ou à un autre,

-ensuite l’intensité concurrentielle chez les VC. Chez les VC en Californie celui qui a le pouvoir c’est l’entrepreneur par ce qu’il y a une telle compétition entre les fonds pour ne pas louper la prochaine licorne qu’ils sont prêts à payer des valorisations très élevées juste pour avoir le deal. Et donc potentiellement réduire leur rendement à la sortie.

-3ème élément : il y a eu des excès liés au fait que des fonds très significatifs ont été levés pour s’investir dans des startups donc au bout d’un moment ces gens ont besoin de déployer le capital. Et quand il commence à y avoir des startups qui émergent à des niveaux de valorisation très élevées, ce sont des opportunités de déployer du capital et finalement, on a une prophétie auto-réalisatrice qui démarre avec « Je lève beaucoup d’argent à une valorisation très élevée » se poursuit avec « Je suis donc une société qui vaut très cher », puis « Je suis donc un candidat à une introduction en bourse », jusqu’au moment où éventuellement le marché se casse la figure.

C’est un peu ce qui s’est passé récemment dans la mobilité chez les VTC : vous avez Uber qui lève à une valorisation qui est par exemple 3x son volume d’affaires, du coup Heetch vient dans le marché en disant « Regardez la valorisation est de 3x le volume d’affaires donc vous l’appliquez à mon volume et ça me fait ma valorisation ». Vous vous êtes le 3ème acteur du marché : « Vous avez vu dans le marché en ce moment comment ils gagnent de l’argent ?», ce qui fait qu’en définitive la valorisation de marché au bout de 3 levées de fonds devient 3 fois le volume d’affaires. Il y a donc cette espèce de prophétie auto-réalisatrice qui se met en place et qui est évidemment dangereuse car la question est désormais : qui est prêt à payer plus de 70 milliards d’€ aujourd’hui pour racheter Uber ? D’ailleurs les gens qui sont rentrés récemment à 70 mrd€ de valorisation pour Uber, sans connaître les termes de leur protection à la baisse, on peut quand même avoir des doutes sur leur capacité à retrouver leurs fonds.

Quand on parle de valorisation relative, on peut parler par exemple de multiples. Est-ce que d’un côté de l’atlantique on achète 3x le CA d’une startup et de l’autre 10x ? Il y a aussi dans le multiple supérieur payé aux Etats-Unis, le sentiment qu’on peut créer des champions plus rapidement, qu’il y a des places premium au leader mondial (ou leaders mondiaux), et que donc on peut payer un peu cher pour des sociétés qui sortent vraiment du lot par ce qu’elles vont devenir ces champions mondiaux et que donc on s’y retrouvera à la sortie.

Y-a-t’il un moment le plus propice pour mettre en place un actionnariat salarié en startup ?

Sujet beaucoup plus mature aux Etats-Unis qu’en Europe, il devient obligatoire au moment de la Série A d’avoir ce qu’on appelle un Pool de BSPCE (bons de souscription de parts de créateur d’entreprise) pour à la fois incentiver les gens importants qui sont en place et pour prévoir des recrutements à venir. Il y a même des cas de sociétés comme Shapr où ils ont un pool qui est de 20% du capital dédié aux salariés. Donc c’est plutôt en Série A, et les ordres de grandeur classique sont de 5 à 10% du capital.

Et ensuite les instruments varient d’un pays à l’autre mais en France c’est plutôt les BSPCE qui sont utilisés. En général, de tour en tour, les plans sont renouvelés, pour pouvoir permettre d’embaucher de nouvelles personnes si on est arrivé à l’issue des plans précédents ou de réincentiver des gens qui ont déjà investi. Mais cela se généralise beaucoup et devient même un must. A contrario, un entrepreneur qui arriverait dans un tour de Série A vis-à-vis de fonds de capital risque en disant qu’il ne veut pas partager son capital avec ses salariés, ça ne serait pas très bien vu par ce que finalement, il ne faut pas oublier que les fonds de capital risque sont des investisseurs minoritaires qui ont très peu de contrôle sur les sociétés dans lesquelles ils investissent, ne sont pas en capacité de les gérer eux-mêmes, et pour peu qu’il y ait un fondateur qui s’en aille, ils peuvent se retrouver en difficulté. C’est d’ailleurs pour cela qu’ils se protègent dans les pactes d’actionnaires.

Par ce qu’ils investissent sur des hommes, ils ont besoin que ces hommes-là soient incentivés et investis au maximum. De même ils demandent en général aux managers d’avoir l’essentiel de leur temps consacré à la startup, de ne pas avoir d’activité concurrente à côté. Si l’entrepreneur a réussi à revendre une société, souvent on essaye d’évaluer si l’entrepreneur à 10m€ à côté et qu’il n’a pratiquement rien mis dans la société, c’est toujours un signal un peu mauvais. A l’inverse s’il s’est pleinement investi en allant chercher des fonds dans sa famille, et qu’il a mis tout ce qu’il pouvait pour démarrer son affaire, on sait qu’il va faire le nécessaire pour y arriver puisqu’il n’a que ça donc ces sujets-là sont clé dans la décision des investissements.

Y-a-t’il des investisseurs provenant du Moyen ou Extrême Orient?

Ce type d’investisseurs intervient sur les sujets les plus matures et sur des sujets emblématiques. Ils ciblent des sociétés qui sont déjà à des tailles à l’échelle de leurs pays respectifs, c’est notamment le cas pour la Chine. Par exemple si vous avez un business qui commence à être très gros dans la mobilité, vous pouvez avoir des investisseurs chinois qui viennent vous voir plutôt dans une logique de participation majoritaire.

L’autre possibilité est que ce sont des fonds qui ont un pied en France ou en Europe, et un pied en Asie. Cathay Capital en est un bon exemple. Ce fonds a beaucoup fait son marketing autour de l’ouverture des marchés asiatiques pour les entrepreneurs français.

Même chose avec l’initiative de CDC International Capital et Qatar Investment Authority qui ont lancé le fonds Future French Champions (FFC) et dont l’objectif est de prendre des participations minoritaires dans des entreprises françaises à fort potentiel notamment de développement international. Avec des AUM ou actifs sous gestion de 300m€, ils financent d’abord des sociétés sur lesquelles ils peuvent déployer de 10 à 20 m€.

Pour l’instant on n’a pas encore vu de VC chinois, indien ou saoudi investir dans des startups françaises à hauteur de seulement 3 ou 4m€.

Quelle est la meilleure stratégie : lever auprès d’un fonds d’investissement ou d’un investisseur Corporate ou les deux ensemble?

C’est une question de momentum : ce qui est intéressant c’est de pouvoir mettre les deux en concurrence au moins pendant un moment quitte à les mettre ensemble à la fin.

Si vous avez le choix, en général le marché préfère les investisseurs financiers par ce qu’on sait qu’ils ont vocation à sortir et on organise d’ailleurs la sortie quand on signe le pacte d’actionnaire : on renseigne des clauses de liquidité à 5 ans qui s’appellent des clauses de RDV qui permettent de dire qu’on va vendre les parts au moins du fonds voire de la société dans 5 ans, là où le Corporate peut avoir un comportement qui est lié plus à sa stratégie propre et qui ne va pas spécialement vous laisser de place pour une sortie de liquidité à travers vos propres parts.

Il est vrai que dans la classification intuitive du marché, souvent le fait d’avoir un fonds dans son capital est préférable, avec une nuance cependant qui est qu’il y a un certain nombre de métiers dans lesquels une relation Startup/Corporate peut avoir un intérêt commercial, stratégique, industriel.

Si par ailleurs vous avez un partenaire d’affaires qui est en capacité de vous apporter votre CA sur les 3 prochaines années et qui vous propose en échange de prendre 10% de votre capital, ça peut se regarder.

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