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Comment valoriser sa startup? Une Masterclass par la banque d’affaires Avolta Partners

Comment valoriser sa startup? Une Masterclass par la banque d'affaires Avolta Partners

Vous êtes entrepreneur, créateur de startup ou intéressé par le sujet de la valorisation d’une entreprise en early-stage? Cet article vous est particulièrement destiné!

Avolta Partners organisait mardi 12 décembre 2017 une Masterclass sur la valorisation de startup sur le rooftop de WeWork Lafayette à laquelle j’ai participé. L’évènement a rassemblé plusieurs dizaines d’entrepreneurs venus comprendre les tendances de valorisation d’une startup en fonction de son secteur et de son business model, avec l’objectif d’approcher une réponse à la question « Combien vaut ma startup ? » alors qu’ils cherchent à lever des fonds.

Si vous n’avez pu être présent ou auriez souhaité prendre plus de notes, je suis heureux de vous rendre ce service, en espérant que cela vous aidera dans votre projet.

Qui est Avolta Partners ?

 

Avolta Partners est une banque d’affaires de la scène Parisienne fondée en 2012 et dirigée par Philippe Rodriguez, Arthur Porré et Patrick Robin. Elle propose ses services autour de 3 activités principales : le conseil traditionnel, la levée de fonds et le M&A (fusions et acquisitions).

Une 4ème activité vient compléter cette palette : les ICO. Une ICO ou Initial Coin Offering, est également une activité de levée de fonds, qui a la particularité de fonctionner « via l’émission d’actifs numériques (« tokens », jetons en français) échangeables contre des cryptomonnaies durant la phase de démarrage d’un projet » (définition de ICO Mentor). Il vous faudra donc d’abord avoir acheté des cryptomonnaies (bitcoin, ether, etc) pour participer, en tant qu’investisseur, à une ICO.

Avolta Partners revendique une certaine légitimité sur cette activité des ICO à travers la publication par Philippe Rodriguez du livre « La révolution Blockchain », résultat d’une forte implication dans les domaines de la Blockchain et du bitcoin depuis plusieurs années.

Spécialisée dans la Tech, Avolta a été classée par Business Insider comme la banque d’affaires la plus active en Europe dans le domaine de la Tech en 2016 avec 10 levées de fonds pour 32M€.

Européenne en ceci qu’elle a la capacité de lever des fonds dans plusieurs pays, notamment grâce à des partenaires au Royaume-Uni, en Scandinavie (Philippe Dardier), en Espagne (Javier Gonzalez), au Portugal (David Laurent), la banque d’affaires prévoit notamment l’ouverture prochaine de Berlin et cherche à développer davantage son réseau de partenaires.

La valorisation est un des thèmes au cœur de l’expertise d’Avolta car ils publient depuis deux ans une étude sur les multiples de valorisation de startup intitulée « Venture Transaction Multiples » dont la seconde édition vient de sortir.

Pourquoi cette étude « Venture Transaction Multiples » et pour qui ?

 

Cette étude est née du constat qu’il y avait une certaine asymétrie d’information entre les VC (Venture Capitalists) et les entrepreneurs et qu’il était important de rectifier. Les VC disposent en effet d’une quantité d’informations conséquence directe du volume de deals (affaires) qu’ils exécutent et ont de fait une forte expérience de la valorisation, alors que les entrepreneurs, de leur côté, se trouvent plutôt démunis. Avolta vise ainsi, à travers cette publication, à fournir les informations nécessaires aux entrepreneurs pour qu’ils puissent se repérer, en fonction de leur secteur d’activité et de leur business model, sur l’échelle de la valorisation, et partant, mieux appréhender les méthodes de calcul de valorisation utilisées par les VC.

Cette étude intéresse également les « Corporates » (Grandes entreprises) qui sont de plus en plus présents dans le « Venture », c’est-à-dire dans l’investissement dans les startups. Ils ont en effet une forte expertise et expérience pour mesurer et valoriser le passé, en revanche valoriser des startups qui ne font pas de chiffre d’affaires ou font même des pertes représente un challenge par ce que c’est nouveau pour eux. D’où l’intérêt de cette étude « Venture Transaction Multiples » qui leur permet justement de s’acculturer sur ces sujets.

Avolta intervient donc en accompagnement d’une clientèle croissante de Corporates sur des études de valorisation, ainsi qu’auprès de créateurs de startups qui cherchent à répondre à la question « combien vaut ma société sur le marché aujourd’hui ?» alors qu’ils ont reçu telle ou telle proposition de valorisation et se demandent à juste titre si elle est juste ou pas.

Avolta lance justement à l’attention des startups une solution « Avolta Intelligence » qui permet de personnaliser ce calcul de valorisation de façon très précise et sur lequel nous reviendrons un peu plus tard dans cet article.

Comment exploiter les informations de cette étude ?

 

Thomas Reygagne, qui anime le département Recherche et Etudes de la boutique M&A, propose d’aborder 4 thèmes afin de répondre à cette question :
1/L’état du capital risque en France,
2/Le rationnel financier derrière la valorisation et la signification de « startup » en tant que classe d’actifs,
3/Les multiples par secteur et business model, ainsi que les influences sur ces multiples de valorisation,
4/Comment valoriser sa startup et se positionner dans l’écosystème.

Avolta a fait le constat que les plateformes d’informations financières actuelles n’étaient pas suffisamment exhaustives, tant en terme d’informations privées que publiques, ce qui les a amené à créer la solution « Avolta Intelligence ». C’est non seulement un service d’étude de marché, mais aussi une plateforme construite en propre avec tous les deals ayant eu lieu en France, en Espagne et au Royaume-Uni en capital risque, avec les chiffres d’affaires à date de la levée et les valorisations. C’est à partir de cette plateforme et de cette base de données qu’Avolta réalise ses analyses.

1/ Les tendances du marché du capital-risque en France :

Un marché en très forte croissance :
Représentant 1 milliard d’€ d’investissements en 2014, il est passé à 2,5 milliards en 2016, avec la perspective d’avoisiner les 3 milliards en 2017 et de passer devant le Royaume-Uni d’ici 1 an et demi à 2 ans en terme de montant investi dans les startups en Europe.

Un marché en phase de concentration :
On observe que de moins en moins de deals concentrent de plus en plus de volumes d’investissements, ce qui est plutôt bon signe car on se rapproche ainsi de plus en plus de la courbe du marché américain. On a ainsi une concentration et l’émergence de champions.

Une diminution des multiples de valorisation : c’est aussi un très bon constat car c’est à la fois un signe de rationalisation du marché et de maturité des startups qui lèvent des fonds. Là encore on se rapproche des médianes américaines : on est passé de 6,3x en 2014 à 4,3x en 2016.

Une accélération de la rapidité d’accès aux capitaux pour les startups :
Le capital risque sur le marché français est en train de se professionnaliser et d’exploser en terme de montants investis. Il y a de plus en plus de startups prometteuses en « seed » (amorçage : c’est à dire le 1er tour d’investissement externe de la startup) qui se créent. Le tout laissant présager un très bon marché VC puis M&A pour le futur en France.

2/ Le rationnel financier derrière la valorisation et la signification de « startup » en tant que classe d’actifs

En ce qui concerne la logique économique et financière derrière la valorisation, il faut comprendre que le capital risque c’est du private equity. Et une startup n’est rien d’autre qu’une certaine classe d’actif : on va investir à une certaine valorisation, attendre un TRI sur un certain nombre d’années (horizon d’investissement), et on va sortir à un autre niveau de valorisation. On est ici dans l’équation de base de l’investisseur qui cherche à gagner de l’argent.

Quels sont les leviers de création de valeur ?

Le premier est plutôt d’ordre financier. C’est la capacité qu’a le VC « acheteur » de créer à partir de conditions défavorables, des conditions favorables par rapport au deal, avec l’hypothèse que les autres facteurs sont constants : même chiffre d’affaires, mêmes marges, absence de croissance. Ainsi la valeur a uniquement été créée sur les conditions d’achat et de revente.

Le deuxième est le levier opérationnel. Ici on cherche donc la croissance et l’amélioration des marges : travail de l’entrepreneur et de son équipe.

Le troisième est le « leverage ». C’est acheter la startup avec de la dette et lui faire rembourser la dette au fur et à mesure pour sortir de l’investissement et maximiser son ROE (Return On Equity ou rentabilité des capitaux propres).

L’équation classique du Private Equity repose donc sur 3 manières de gagner de l’argent dont une seule qui concerne l’entrepreneur et deux qui concernent la finance.

En capital risque il n’y a pas vraiment de leverage, c’est-à-dire de financement par endettement puisque par définition, il est compliqué de rembourser de la dette quand on perd de l’argent et donc d’y avoir recours en premier lieu.

Les multiples de valorisation sont inversés en private equity. Ce qui procure beaucoup de discours sur la bulle, la survalorisation, l’incohérence du marché. En réalité c’est une incompréhension de cette équation. Par exemple si on prend des Fintechs, il n’est pas rare qu’on trouve des multiples d’investissement de 10x le CA (chiffre d’affaires), et que les multiples de session soient plutôt autour de 3x ou 5x le CA. Ca ne veut pas dire qu’on a perdu de l’argent puisque le CA a augmenté. Et ça ne veut pas dire que c’est irrationnel mais que le VC, l’investisseur en private equity, a regardé cette équation, et a été suffisamment rassuré sur cette croissance, qui permet de lui assurer un TRI pour pouvoir inverser les multiples.

Par exemple, si on prend des multiples iso (égaux) à l’entrée et à la sortie, dans cette équation la croissance de la startup est représentée par le TRI. Donc si on dit qu’on va vendre la startup à 3x le CA et que je vais investir à 3x le CA, le message envoyé au marché est que « toute la croissance » sera récupérée en TRI. Donc la capacité des investisseurs à appréhender et croire en cette croissance et à inverser les multiples, c’est dire « je paye 2x plus cher relativement aujourd’hui pour céder 2x moins cher relativement demain ».

L’équation du Private Equity est donc toujours la même et le capital risque est un compartiment du private equity qui marche de façon assez particulière et qui joue principalement sur un seul levier, la croissance.
Donc quand on parle de capacité d’investissement à un multiple plus élevé que le multiple de sortie, c’est tout simplement cette capacité de croyance en la croissance qui repose soit sur le fait que :
-votre équipe et le produit sont formidables et donc on croit en la croissance,
-soit plus rationnellement que vous êtes déjà en croissance.

3/ Les multiples par secteur et business model et les influences sur ces multiples de valorisation

Tous les jours Avolta note ces deals dans ces 3 pays, avec leur multiple d’investissement, en essayant de dégager des business models qui sont révélateurs de marges, et des secteurs qui sont révélateurs de momentum M&A.

Pourquoi ces deux éléments sont-ils fondamentaux ?

D’abord par ce qu’on raisonne en multiple de CA mais qu’il ne faut pas oublier qu’in fine dans 10 ans, la startup sera valorisée sur ses Cash Flows, et donc qu’il faut quand même raisonner à potentiel de marge constante.
1€ généré par une marketplace en pure commission est quasiment 1€ de marge brute,
1€ généré par du e-commerce on est plutôt autour de 50 cents de marge brute.

Ensuite, on a besoin de savoir quel sera le multiple de sortie.

Un multiple de sortie en Fintech aujourd’hui est très élevé.
Un multiple de sortie en e-commerce aujourd’hui est plutôt faible.

Ce sont des dynamiques sectorielles qu’il est important de comprendre. Si on a ces deux calques, on a déjà deux manières cohérentes et intéressantes d’appréhender les multiples et la valorisation.

Pour parler des autres calques reprenons la dynamique sectorielle car il est important de comprendre la dynamique des secteurs en tant que focus d’investissement chez ces investisseurs spécialisés.

Prenons 2 exemples :

L’AdTech

En 2014 : on investissait un ticket relativement faible dans des startups de l’AdTech qui avaient des revenus relativement faibles : c’était un marché plutôt dispersé, c’est ce qu’on appelle le « spray and pray » (page 10 de l’étude). On ne sait pas trop ce qui va réussir, il y a pas mal de startups qui se créent sur ce secteur, elles sont relativement jeunes, donc on va mettre des petits tickets dans plusieurs startups.

En 2015: le montant moyen investi par deal AdTech a largement augmenté. Et le revenu moyen généré par ces startups au moment du deal, a largement augmenté aussi. Donc on met des tickets plus gros dans des startups plus grosses.

En 2016 : toujours la même dynamique, on a mis des tickets toujours plus élevés, dans des startups qui génèrent toujours plus de CA. Les investisseurs qui investissent dans l’AdTech savent qu’on est ici dans une logique de consolidation par ce qu’ils anticipent un marché M&A qui va probablement ralentir. Certes il y aura encore des géants comme Critéo qui vont continuer à avaler des AdTechs de façon régulière mais globalement ils s’attendent à ce que le full potentiel du marché M&A décroisse progressivement.

L’e-commerce

Si on prend un secteur comme l’e-commerce, vous investissiez des tickets relativement élevés dans des entreprises qui dégageaient pas mal de revenus, puis on a baissé le montant des tickets, alors que les entreprises généraient plus de revenus. On est dans une dynamique où les investisseurs sont plutôt frileux, ils ont peur du risque et de l’exit (la sortie de l’investissement), et donc ils préfèrent investir des petits tickets dans des entreprises toujours plus matures pour hedger leur risque toujours plus (se couvrir contre le risque).

Il est important de comprendre, avec ces deux exemples, les différentes dynamiques qu’il peut y avoir dans les secteurs, par rapport aux multiples de sortie, et le multiple qu’on est prêt à payer sur ces secteurs. Et donc d’année en année selon la dynamique de chaque secteur, on retrouvera des multiples différents.

Typiquement dans l’AdTech, on est dans un marché de consolidation, le revenu médian et le ticket médian ne font que monter et le multiple décroit.

L’exemple sur les business models (page 28) qui ont une influence sur les multiples de valorisation est un peu plus facile à comprendre puisque c’est uniquement un potentiel de génération de cash flows. Si on prend le business model basé sur les commissions – c’est le business model le mieux valorisé pour startup tout simplement puisque 1€ de CA en commission c’est quasiment 1€ de marge brute – donc les investisseurs le valorisent beaucoup plus. Ce qui explique qu’on peut même parfois valoriser uniquement sur le flux comme Pumpkin (application mobile de paiement et remboursement dont le service est gratuit en date du 13/12/2017 pour les particuliers) qui n’ont pas encore mis en place de modèle de CA ou de commission, mais la promesse de génération de CA est suffisante pour qu’on puisse valoriser le flux.

Si on prend un cluster (grappe d’entreprises) sur les modèles Saas, ce sont probablement les modèles les mieux compris, les plus rationnels et où les investisseurs sont les plus spécialisés, on voit alors qu’il y a une corrélation entre multiple de valorisation, et croissance annuelle au moment du deal.
Et cette corrélation linéaire explique une chose : votre croissance passée fait penser que vous serez capable de faire de la croissance future pour l’investisseur. Donc si vous avez fait 100% de croissance l’année dernière cela veut dire qu’on est capable de croire que vous allez faire 100% de croissance sur les 3 prochaines années. L’investisseur n’ayant pas besoin de 100% de TRI, il est donc capable de payer un multiple d’entrée relativement plus élevé que le multiple anticipé de sortie.

4/ Comment valoriser sa startup et se positionner dans l’écosystème

Avolta préconise 4 approches pour valoriser une startup :

1/ Valorisation par les multiples VC

 

C’est la capacité de s’appuyer sur une base de données exhaustive d’informations privées pour pouvoir comprendre ces dynamiques de multiples de valorisation par secteur, par business model (Avolta en a identifié 9), selon la croissance, selon la taille du deal, selon la taille de l’entreprise, selon l’année du deal, un ensemble de strates qu’il faut identifier, et qu’il n’est pas facile d’identifier sans avoir véritablement la donnée en propre et exhaustive.

2/ Valorisation par les multiples M&A

 

Chaque entreprise startup qui se fait racheter, et c’est ici particulier dans cet écosystème, a l’alternative de lever de l’argent. Donc il faut garder en tête ces 2 manières de valoriser : M&A et VC puisque tout entrepreneur est face au choix de lever ou de vendre.

Donc quand on valorise des startups lors de rachats pour des Corporates il est important de bien marquer les 2 approches puisque dépendamment des secteurs, il se peut que les multiples M&A soient déceptifs, mais que les multiples VC soient plutôt bons. Ce qui veut dire que les investisseurs anticipent que les gens qui ne payent pas cher aujourd’hui paieront cher demain.

Et dans une moindre mesure :

3/ Valorisation par les multiples cotés

 

Cette méthode est moins favorisée mais elle donne quand même un bon benchmark surtout si on prend aujourd’hui les startups cotées « Tech » type Zendesk (société de développement logiciel basée à San Francisco) qui est un bon multiple coté de référence.

4/ Valorisation par DCF

 

On peut très bien faire un DCF sur une startup car in fine ce seront les cash flows qui seront valorisés. La seule chose qu’on préconise et qui est peu faite aujourd’hui, c’est de séparer le WACC (Coût Moyen Pondéré du Capital) et le TRI (Taux de Rentabilité Interne).

Le problème du DCF au regard de la valorisation de startup tient en son taux d’actualisation à l’infini. Il est en effet discutable de mettre un taux d’actualisation à l’infini qui va être élevé puisque le risque est élevé, et qui va du coup surpondérer vos cash flows sur les 4 années qui viennent, alors qu’ils sont négatifs, et qui va sous-pondérer vos cash flows sur les 100 ans après. Une bonne pratique est donc plutôt d’avoir un TRI sur la période d’investissement, et un WACC à l’infini sur l’horizon de vente.

La mauvaise pratique qui est souvent constatée est que les entrepreneurs mettent dans leur WACC leur degré d’incertitude quant au business plan. Si vous avez un degré d’incertitude par rapport au business plan, il faut le changer, le « stresser », en faire un qui soit « worst case ». Et surtout éviter de mettre ce risque dans le WACC et encore moins mettre ce taux d’actualisation à l’infini, par ce que ce faisant vous tomberez sur des valeurs souvent négatives pour une startup et vous appréhenderez mal la capacité des gens à payer pour cette entreprise.

La dynamique de valorisation d’Avolta est donc partie d’un constat qui est de dire : « Nous ne savons pas s’il y a une valeur mais nous savons qu’il y a des prix ». Quels sont ces prix ? Et est-ce qu’il y a des cohérences de pricing selon les différentes manières de voir le marché ? C’est en effet l’avis d’Avolta.

L’outil de valorisation créé par Avolta est uniquement basé sur la première méthode c’est-à-dire les « Multiples comparables VC » et se veut plus accessible pour les startups en leur permettant de se mesurer par rapport au marché. Typiquement si vous êtes une Fintech et que vous voulez lever 5 millions, l’idée est de vous fournir un benchmark des deals similaires Fintech qui ont levé 5 millions sur les 3 dernières années, par rapport à leur croissance, par rapport à leur taille, pour que vous puissiez vous situer par rapport à ça.

Sally Naamani, du département Recherche et Data d’Avolta Partners, est la personne à contacter pour la solution Avolta Intelligence (www.avoltaintelligence.com). Elle s’occupe du sourçage des deals en Europe sur le Capital Risque, la valorisation et la récupération des données auprès des partenaires.

« On a lancé cette offre parce qu’on comprend bien la frustration chez l’entrepreneur de ne pas parler le même langage que les fonds d’investissement. »

Avolta Intelligence est une manière plus rapide et allégée en coûts humains de donner aux entrepreneurs toutes les metrics (indicateurs) du marché, de leur secteur, de leur business model, qui sont pertinentes pour leur startup. Un outil qui se révèle très utile pour des startups qui ne font pas ou peu de chiffre mais qui ont des flux à la manière de l’application de transfert d’argent Pumpkin.

Cette offre comprend un benchmark de 15 startups similaires à la vôtre, (business model, focus, taxes), avec le montant levé, leurs séries respectives, la liste des investisseurs, s’il y a des investisseurs spécialisés dans un type de startup, mais aussi leur valorisation et leurs revenus sur les 12 derniers mois. Et à partir de cela ça on obtient un instantané de leur « Valorisation VC ».

On voit par exemple que Lendix et Unilend sont au-dessus au niveau du multiple de valorisation, il peut y avoir plusieurs raisons à cela : modèle de commission ou pourcentage de commission, la technologie sur laquelle ils reposent, un CA moins élevé que les autres pour une equity (capitaux propres) qui est plus élevée.

Vous avez donc un visuel analytique sur tout le secteur où votre startup opère, ce qui vous permet d’appuyer vos arguments, en plus de votre vision et de votre pitch, lorsque vous vous entretenez avec des fonds pour vendre votre projet. Vous parlez alors de metrics et avec un langage auquel ils sont attentifs et qu’ils comprennent, améliorant ainsi votre capacité à avoir leur attention et pouvoir les convaincre.

Questions & Answers

 

Qu’est-ce que le WACC ?

Coût moyen pondéré du capital ou CMPC en français, c’est le taux de rentabilité exigé par l’intégralité des pourvoyeurs de fonds (actionnaires et créanciers) pour financer l’entreprise.
Quelqu’un qui investit avec très peu de risque prend un WACC autour d’un taux rémunérateur classique probablement autour de 7-9%.
Quelqu’un qui investit dans une industrie plus risquée va prendre un WACC plus élevé.

Qu’en est-il d’une startup qui ne fait pas de CA ? Qui fait ces deals ?

Il faut savoir qu’il y a très peu de deals pré-revenus faits par des institutionnels. On est surtout ici sur des deals de seed qui sont faits soit en direct par des Corporates qui apportent d’autres ressources que l’investissement financier, soit sur des dynamiques de business angels, et nous ce qu’on recommande pour la valorisation sur ces types de deals c’est de faire le Contrat AIR. En effet on ne pense pas qu’il puisse y a avoir vraiment de rationnel sur ces deals c’est pourquoi il faut reporter la question de la valorisation.
Le Contrat AIR (modèle d’investissement early-stage en France qui doit permettre à une startup de lever rapidement des fonds auprès d’un ou plusieurs investisseurs avec un minimum de formalités et sans avoir à buter sur la question de la valorisation) a été mis en place par The Family en France. C’est la capacité à faire un investissement qui sera convertible ensuite en actions sur le prix du prochain tour décoté.

Entre la création d’une startup et sa première série A il s’écoule à peu près 46 mois, donc les startups qui font un PowerPoint et qui lèvent tout de suite sont des exceptions. Ainsi en terme de pré-revenus il y a très peu de levée de fonds sauf dans la Biotech ou des secteurs de ce type.

Quels sont les business models dont les investisseurs sont friands ?

Le 1er est l’abonnement, par ce qu’il a été couplé à un modèle de marge qui est le Saas. (Software as a service). Ce n’est donc pas seulement un business model qui consiste à assurer de la récurrence, c’est aussi une structure de marge très élevée puisqu’on est sur un software. Et il y a une scalabilité très forte (capacité d’un produit à s’adapter à un changement d’ordre de grandeur de la demande, aussi appelée « montée en charge »). Probablement 80% des deals abonnement sont du Saas.

Il y a un ensemble de metrics qu’on tracke très bien maintenant avec l’abonnement : la Life Time Value du consommateur, le Coût d’Acquisition, et donc les ratios LTV/CAC, la Payback period, le MRR (revenu mensuel récurrent), l’ARR (revenu récurrent annuel, plutôt utilisé en B2B et lorsque la durée de souscription minimum est d’un an).

Le 2nd est la commission, avec 2 secteurs privilégiés : la Fintech et tout ce qui est Marketplace Peer2peer (jobbing, services de transport à la demande, etc).

On dit depuis des années que plus personne ne veut financer le e-commerce, ce qui n’est pas vrai. L’an passé Avolta a fait 3 dossiers de e-commerce. Donc il n’y a peut-être pas d’appétence, mais si vous avez un bon dossier ça se finance.

Que se passe-t-il si les prévisions de création de valeur entre le 1er et le 2ème tour ne se réalisent pas et qu’on arrive au 3ème tour par exemple ?

C’est là où il faut espérer pour l’entrepreneur qu’il n’ait pas de « clause de ratchet » dans son pack.
(Aussi appelée « clause d’ajustement de prix », elle permet :
à un investisseur, de protéger la valeur de son investissement dans une société (on parle dans ce cas de « ratchet investisseur »), et/ou
aux fondateurs et à l’équipe dirigeante d’une société, de partager une partie de la plus-value réalisée par l’investisseur lors du débouclage d’une opération de levée de fonds, et dans certains cas, de corriger a posteriori une valorisation trop basse de la société retenue lors de la levée (on parle dans ce cas de « ratchet management », « management package », « intéressement du management » ou « sweat equity ».)

Rappel de la méthodologie de l’étude

Avolta consacre beaucoup de temps-homme pour sa réalisation. Pour nourrir la plateforme qu’on a créée, sur les 3 pays qu’on a mentionnés, chaque opération VC et M&A Tech est saisie et à cela on rajoute les CA des 12 derniers mois selon une formule pro-temporis.

Comment obtenons-nous ces informations ?

Pour les CA : par des partenaires de données classiques type Capital IQ, Bureau Van Dijk.
Et sur les valorisations on a 2 sources principales : nos partenaires de données, Merger market, et l’autre approche c’est Infogreffe. On rachète des procès verbaux d’assemblée générale de toutes les levées de fonds et augmentations de capital qui se font, et on ressort le prix par action et donc la valeur qui est derrière. Cela implique en effet pas mal de temps-homme et d’argent mais on pense que tout cela sur le long terme est très important pour l’éco-système.

En synthèse, c’est plus de 1500 transactions qui ont été étudiées sur les 3 dernières années (2014, 2015, 2016). On n’a retenu que les levées de fonds de plus d’1 million d’€ car on considérait qu’en dessous il y avait trop d’émotionnel, et ce qu’on essaye justement de faire c’est de rationaliser les méthodes de valorisation. On n’a donc retenu que celles où on avait accès aux PV d’AG pour justement éviter « l’effet bullshit », (c’est-à-dire la tendance à inflater les chiffres de levées de fonds communiqués aux média publics par rapport aux montants de capitaux réellement levés). Et d’ailleurs dans l’étude vous trouverez (page 32) des chiffres sur le « bullshit gap » assez intéressants. Maintenant, à la défense des startups, il faut savoir qu’en parlant des différences entre montants annoncés et émis il y a une tendance à rajouter d’autres instruments et notamment la dette, ce qui remet un peu en cause l’équation, mais ce sera intéressant de voir justement comment le marché évolue sur le « deleverage » (diminution du levier ou remboursement de la dette).

Sur l’hyper early-stage que recommandez-vous à part le contrat AIR pour faire rentrer par exemple des business angels ?

La valorisation, la valeur d’aujourd’hui n’a de sens que par rapport à la valeur de demain, et un horizon de temps par rapport à aujourd’hui et demain. Puisque ce qui compte c’est d’assurer un TRI. Donc si vous savez anticiper la valeur de l’entreprise disons l’année prochaine et que vous estimez qu’à 40% de TRI vous êtes bien, vous avez votre valeur d’aujourd’hui. Et c’est tout le travail qu’on essaye de faire : essayer de connaître la valeur de demain, en fonction des secteurs, des tendances, des opportunités M&A, pour essayer d’en déduire la valeur d’aujourd’hui. Donc si vous avez cette capacité à rassurer les investisseurs quand à la valeur de demain, vous arriverez plus facilement à défendre une valeur d’aujourd’hui.

Ca c’est le coté mathématique, après il y a le côté humain et business angel que j’ai été pendant une quinzaine d’années (Patrick Robin). Il y a donc le bon sens qui est de dire : si je suis business angel et que je vais intervenir en très early stage, j’espère bien qu’il va y avoir une Série A, une Série B, etc, et que si je dilue trop les entrepreneurs, forcément cela va poser un problème à la Série A. On voit de plus en plus de VC d’ailleurs qui sont très attachés au fait que les fondateurs-entrepreneurs aient encore suffisamment de capital au moment de l’entrée en Série A. Donc je pense que souvent le bon sens est aussi fort que les formules de mathématiques.

Quel est le taux d’échec seed Série A, Série B ?

On est en train de le tracker mais il faut a minima 5 ans pour avoir une vision un peu cohérente sur le sujet, et donc on va sortir une étude sur le sujet pour l’été prochain.

Dans votre analyse sectorielle, avez-vous le secteur MedTech ?

Nous avons eu un biais, nous avons considéré MedTech et BioTech ensemble, ce qui est certes discutable. Et la conclusion c’est que les multiples sont entre 3 et 16, donc c’est probablement l’écart-type le plus important, tout simplement puisqu’on est beaucoup sur des situations de business models type « Research » c’est-à-dire qui consistent à dépenser pas mal d’argent pour créer des monopoles sur au moins 5-10 ans.

Il est vrai aussi que c’est un secteur où il y a beaucoup de pré-revenus. C’est d’ailleurs quasiment le seul secteur où on voit des levées de fonds en Série B pré-revenus. Il y a quelques modèles en Série A qui arrivent à être pré-revenus avec des institutionnels, mais il y en a peu, c’est les modèles où il faut vraiment l’atteinte d’une masse critique type marketplace, ou des modèles de commission dans les secteurs attractifs dont on a parlé, mais sinon il y a peu de deals pré-revenus en Série A, et en Série B on ne retrouve que les Medtech.

Trackez-vous les BSPCE selon le type d’opération et le stade de maturité pour avoir des idées de ce qu’on peut faire ?

(Les BSPCE ou Bons de Souscription de Parts de Créateur d’Entreprise sont des options d’achat destinées à attirer des salariés clés pour une entreprise et qui viennent normalement en complément de leur rémunération de base).
Oui nous faisons mais n’avons pas encore sorti de données là-dessus puisqu’on attend d’avoir quelque chose de sérieux, et on va probablement regrouper avec des questionnaires plus qualitatifs qu’on enverra de façon large pour communiquer des résultats macro, mais on pense en effet que c’est important pour l’éco-système.

Index Ventures vient de sortir une étude très qualitative sur le sujet (intitulée « Rewarding Talent »), un guide sur les stock-options pour les entrepreneurs européens. Ils ont également créé en support de cette étude une application web aidant les entrepreneurs à créer leur propre plan de stock options appelée « OptionPlan » et dont les simulations s’appuient sur tous les deals qu’ils ont faits sur les 10 dernières années.

Avolta Partners a également prévu de sortir dès janvier 2018 la même étude mais sur le Tech M&A.

 

Je vous remercie pour votre visite ! Si cet article vous a plu je vous invite à le commenter et à le faire suivre à vos contacts qui pourraient être intéressés :



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Très belle journée !

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